Ebbe an den Finanzmärkten




Die erneut expansive Geldpolitik der Notenbanken ohne unmittelbare Rezessionsrisiken stellt heute die Anleger vor erhebliche Herausforderungen.


Die Ferienzeit neigt sich langsam dem Ende zu. Wie jedes Jahr hat es wieder viele Menschen an die Nordsee gezogen, wo es nicht nur herrliche Sandstrände und eine erfrischende klare Luft zu geniessen gibt, sondern auch der stetige Wechsel von Ebbe und Flut für Abwechslung sorgt. Wer mag, erlebt dieses Naturschauspiel hautnah bei einer Wattwanderung. Diese lassen sich gut planen, weil das Zusammenspiel der Gezeiten festen Zeitintervallen folgt. Dennoch geraten Jahr für Jahr Wanderer in Schwierigkeiten, weil sie den Rückweg zu spät antreten und von der Flut überrascht werden.


An den Finanzmärkten gibt es ein vergleichbares zyklisches Zusammenspiel. Und so sind Anleger nach Jahren der wirtschaftlichen Expansion und steigender Unternehmensgewinne immer gut beraten, langsam den Rückzug aus den Risikoanlagen zu beginnen und die Defensive im Portfolio zu stärken. Diese Vorsichtsmaßnahmen gilt es umzusetzen, bevor der Zyklus zu Ende geht und die Bären das Kommando an den Märkten übernehmen. Der einfachste und naheliegenste Weg ist dabei die Aufstockung der Positionen in Anleihen mit hoher Qualität. Denn erstens bietet der Zinscoupon einen Ertragspuffer. Zweitens fällt die Korrelation – also der Gleichlauf der Wertentwicklung – von diesen Qualitätsanleihen mit Aktienrisiken im Krisenfall in den tief negativen Bereich. Dieser Effekt macht die Risikostreuung besonders effektiv. Normalerweise steigen vor einer Rezession die Renditen an den Anleihenmärkten aufgrund steigender Inflationsrisiken und wachsamer Zentralbanken an. Investoren in der Eurozone hatten deshalb beispielsweise Ende 1999 die Möglichkeit, in ihrem Portfolio die Aktienrisiken mit Hilfe von Qualitätsanleihen mit einer Rendite von 5 Prozent zu reduzieren. Am Vorabend der Finanzkrise im Jahre 2007 waren es immerhin noch 4,5 Prozent. Das bedeutet, der „Versicherungsschutz“ für das Vermögen war nicht nur kostenlos, sondern hat noch eine attraktive Rendite und regelmäßige Erträge abgeworfen, mit denen die langfristigen Anlageziele erreicht werden konnten.

     




Alternativen gefragt


Die Situation heute hat sich durch die Niedrigzinspolitik der Notenbanken signifikant verändert. Euro-Anleihen mit hoher Bonität, repäsentiert im Bloomberg Barclays Euro Aggregate Index, haben im August zum ersten Mal in der Historie ein negatives Renditeniveau erreicht – die traditionelle Risikodiversifikation mit Anleihen führt inzwischen zu erheblichen Ertragseinbußen im Gesamtportfolio. Laufende Erträge in einem klassischen europäischen Mischportfolio aus 50 Prozent Aktien und 50 Prozent Renten kommen inzwischen zu fast 100 Prozent von der Aktienseite.


Sollten die Konflikte in den nächsten Monaten nicht entschärft werden, drohen die Gewinnmargen der Unternehmen weltweit unter Druck zu geraten. Nachlassendes Wirtschaftswachstum, niedriger Ölpreis und stagnierender Welthandel werden dem Umsatzwachstum schaden, während die Lohnkosten auf Grund der aktuellen Vollbeschäftigung voraussichtlich stabil bleiben werden. Auch wenn der US-Anteil am internationalen Warenverkehr bei nur acht Prozent liegt, zeigen historische Erfahrungen, dass die Gewinnentwicklung der US-Konzerne sehr hoch korreliert ist mit der Aktivität im Welthandel. Eine Fortsetzung der Aktienrally ohne Aussicht auf entsprechendes Gewinnwachstum, also allein basierend auf expansiver Notenbankpolitik, ist nach unserer Ansicht nicht sehr realistisch. Eine notwendige Bedingung für höhere Unternehmensgewinne wäre aber zumindest eine Deeskalation in der Handelspolitik.


Die Notwendigkeit, neben den Qualitätsanleihen verstärkt nach alternativen Methoden der Risikoreduktion zu suchen, ist dadurch für Anleger größer geworden. Eine Möglichkeit ist die internationale Diversifikation. Qualitätsanleihen in den Dollar-Währungen haben trotz globalem Renditerückgang noch ein höheres Niveau als in der Eurozone. Allerdings muss man bereit sein, das Währungsrisiko zu tragen. Eine andere Möglichkeit sind alternative Anlagen, wie Immobilien, Infrastruktur, Transport und Makro-Hedgefonds-Strategien. Neben einer relativ geringen Korrelation zu Aktienrisiken liegt das Renditeniveau immer noch im mittleren bis oberen einstelligen Bereich. Inzwischen ist die Angebotspalette für öffentlich handelbare und liquide alternative Strategegien deutlich angewachsen, so dass auch ein breiteres Spektrum an Anlegern Zugang finden kann.


Das große Experiment der Zentralbanken, durch sehr expansive Geldpolitik die traditionellen Gezeiten des Konjunktur- und Finanzmarktzyklus zu mildern, hat zu einer großen Ebbe im Ertragspotential defensiver Anlagen geführt. Traditionelle Ansätze der Risikoreduktion bergen zunehmend die Gefahr, die längerfristigen Renditeziele zu unterlaufen. Dennoch ändert es nichts an der Notwendigkeit, im aktuellen Spätzyklus aufgrund steigender zyklischer Risiken die Widerstandsfähigkeit des Portfolios zu erhöhen. Es gilt zu verhindern, dass im Falle einer Rezession die Erträge der vergangenen Jahre hinweggeschwemmt werden. Alternative Anlagen und Einkommensstrategien sollten deshalb aufgrund des attraktiveren Risiko-Rendite-Profils eine größere Rolle in der defensiveren Ausrichtung des Portfolios spielen.


     
     

Neue Strategien notwendig




Leider sind die traditionellen Methoden der Portfoliostabilisierung heute nicht mehr so wirksam wie in früheren Zyklen. So leiden die defensiven Qualitäten von Unternehmensanleihen unter der ansteigenden Verschuldung. Der Anteil der Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Investment Grade-Rating von BBB – nur eine Stufe besser als Ramschanleihen – stieg von 35 Prozent in 2006 auf inzwischen 49 Prozent. Bei Abkühlung der Konjunktur und fallender Ertragskraft der Unternehmen ist zu befürchten, dass sich die Unternehmensanleihenmärkte aufgrund höherer Risiken deutlich schlechter entwickeln, als wir das aus vergangenen Zyklen kennen.

Auch mit Staatsanleihen ist es aufgrund der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken schwieriger geworden, das Portfolio abzusichern. Der durchschnittliche Leitzins in den USA, der Eurozone und in Großbritannien lag vor der Rezession 2001 bei 5,5 Prozent und vor der Finanzkrise bei 4,7 Prozent. Im Verlauf des Abschwungs senkten die Notenbanken den Leitzins insgesamt um 3,6 Prozentpunkte (2001 - 2003) und 4,3 Punkte (2007 - 2009). Die Kursgewinne der Anleihen konnten so im Portfoliokontext die Verluste auf der Aktienseite zumindest partiell kompensieren. Heute befindet sich der durchschnittliche Leitzins aber bei gerade einmal 1 Prozent – mit der Folge dass Staatsanleihen im nächsten Abschwung nicht mehr den Sicherheitspuffer liefern können, wie in früheren Zyklen.


     





Welche zusätzlichen Möglichkeiten haben Anleger, die ihr Portfolio defensiver machen wollen? Auf der Aktienseite hilft beispielsweise eine stärkere Gewichtung von Qualitätsaktien. Denn Unternehmen mit relativ niedriger Verschuldung bei gleichzeitig hoher Rentabilität sind im Abschwung üblicherweise stabiler als zyklische Unternehmen. Auch Substanzwerte („Value“) dürften wieder mehr defensive Qualitäten haben, nach der starken Wertentwicklung von Wachstumsaktien mit entsprechend hohen Bewertungen. Last but not least gilt es die Marktkapitalisierung der Aktien zu berücksichtigen: Kleinere Unternehmen sind in der Regel konjunktursensitiver und so kann eine stärkere Gewichtung von Large-Caps ebenfalls helfen, das Portfolio krisenfester zu machen.


Der Spätzyklus an den Kapitalmärkten ist für die Investoren also ähnlich wie für die Fussballmannschaften im Frühjahr die Champions League: Wer im Hinspiel zu viele Gegentore zulässt, hat es im Rückspiel ungleich schwerer, das Weiterkommen zu sichern. Letztendlich gewinnt derjenige mit der ausgewogensten Mischung zwischen offensiver Schlagkraft und Defensivkunst.




     
     







     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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