Europa am Scheideweg




Rutscht Europa in die Rezession? Zahlreiche Hiobsbotschaften haben Anleger in den letzten Monaten verunsichert. Wo lässt sich ein Hoffnungsschimmer ausmachen?


Anfang letzten Jahres herrschte Zuversicht für das Wachstum in der Eurozone. Die Arbeitslosigkeit war auf dem Rückzug, die Zinsen niedrig und die Exportwirtschaft brummte. Es schien, dass Europa fünf Jahre nach dem Höhepunkt der Eurokrise endlich die Wende geschafft hatte.. Seitdem kennen die Daten allerdings nur noch eine Richtung – nach unten. Inzwischen hat sich die Konjunktur so stark abgekühlt, dass auch eine Rezession im Bereich des Möglichen ist.


Aber was ist bei der Erholung in den letzten Monaten schief gelaufen? Von den vier Komponenten des BIP-Wachstums – Konsumausgaben, Investitionen, Staatsausgaben und Außenbeitrag – war es insbesondere Letzterer, der sich deutlich abgeschwächt hat. Noch im 4. Quartal 2017 trugen die Exporte mit 1,4 Prozent mehr als die Hälfte zum Gesamtwachstum von 2,7 Prozent bei. Neun Monate später war der Beitrag mit -0,2 Prozent sogar negativ. Es wäre allerdings zu einfach, alles auf den von den USA initierten Handelskonflikt zu schieben, denn beide Seiten der Gleichung – Exporte und Importe – haben ihr Scherflein dazu beigetragen. Während die Importe durch den damals noch steigenden Ölpreis kräftig angestiegen sind, stagnierten zur gleichen Zeit die Exporte. Die Güternachfrage hat sich im Verlauf von 2018 insbesonders aus den Schwellenländern verlangsamt.


Hausgemachte Probleme

Die Schuld der schwachen Entwicklung liegt jedoch nicht allein bei den externen Faktoren. Viele der aktuellen wirtschaftlichen Probleme Europas sind auch hausgemacht: In Italien hat der Haushaltsdisput der neuen Regierung mit der Europäischen Kommission die Finanzierungszinsen nach oben katapultiert. Das verschärfte monetäre Umfeld und die anhaltende politische Unsicherheit haben das Land in die Rezession geführt. In Deutschland hat die Autoindustrie unter der Einführung der neuen Abgastestverfahren und dem Dieselskandal gelitten, zusätzlich ist die Stimmung in der Industrie durch Brexit und die aggressive US-Handelspolitik angeschlagen. Immerhin beginnt sich die Autoproduktion in den letzten Monaten wieder etwas zu erholen, was zumindest kurzfristig der Wirtschaft helfen sollte. Dem Abschwung ist man im 4. Quartal 2018 mit einem Wachstum von 0,02 Prozent jedoch nur knapp entronnen.

     







Mit Italien und Deutschland befinden sich also zurzeit knapp 45 Prozent der EU19-Wirtschaftsleistung in oder nahe einer Rezession. Wie groß ist das Risiko, dass 2019 die gesamte Währungsunion in eine Rezession fällt? Dazu sollte man dem Konsumenten auf den Zahn fühlen, denn immerhin 54 Prozent des BIP wird durch die Konsumnachfrage generiert. Fundamental ist diese in der Eurozone in einer guten Lage. Die Löhne steigen, der Arbeitsmarkt ist stabil und der gefallene Ölpreis führt zu einer Entlastung an der Zapfsäule. Dennoch werden die Konsumenten nur bereit sein, zusätzliche Anschaffungen zu tätigen, wenn sich die politische und wirtschaftliche Nachrichtenlage verbessert.


Die EZB kann nicht viel ausrichten. Die Einlagenzinsen sind bereits negativ und werden das die nächsten 12 Monate wohl bleiben, da die Notenbank bereits deutlich auf die Abwärtsrisiken in der Wirtschaft hingewiesen hat. Eine deutlich expansivere Fiskalpolitik in der Eurozone, wie in den USA oder China, scheitert an der teils hohen Staatsverschuldung oder am politischen Willen.


So bleiben nur noch der Außenhandel und die Politik. Die Vermeidung eines harten Brexit, eine Deeskalation im Handelsstreit und eine erfolgreiche Stimulierung der chinesischen Wirtschaft wären in der Lage, die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe und bei den Konsumenten zu verbessern. Europa wird von den drei Szenarien mindestens zwei positive Resultate benötigen, um eine Rezession zu vermeiden. Anleger sollten aufgrund der Unwägbarkeiten vorerst eine gewisse Vorsicht gegenüber der Region beibehalten. Doch sollte man nicht vergessen, dass die heimischen Unternehmen die Hälfte ihrer Umsätze außerhalb der EU erzielen. Sobald sich der Welthandel und die globale Konjunkturerholen erholen, dürfte sich die Entwicklung europäischer Aktien nachhaltig zum Besseren wenden, insbesondere weil schon einiges an schlechten Nachrichten in den Aktienkursen eingepreist ist.

     
     

Neue Strategien notwendig




Leider sind die traditionellen Methoden der Portfoliostabilisierung heute nicht mehr so wirksam wie in früheren Zyklen. So leiden die defensiven Qualitäten von Unternehmensanleihen unter der ansteigenden Verschuldung. Der Anteil der Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Investment Grade-Rating von BBB – nur eine Stufe besser als Ramschanleihen – stieg von 35 Prozent in 2006 auf inzwischen 49 Prozent. Bei Abkühlung der Konjunktur und fallender Ertragskraft der Unternehmen ist zu befürchten, dass sich die Unternehmensanleihenmärkte aufgrund höherer Risiken deutlich schlechter entwickeln, als wir das aus vergangenen Zyklen kennen.

Auch mit Staatsanleihen ist es aufgrund der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken schwieriger geworden, das Portfolio abzusichern. Der durchschnittliche Leitzins in den USA, der Eurozone und in Großbritannien lag vor der Rezession 2001 bei 5,5 Prozent und vor der Finanzkrise bei 4,7 Prozent. Im Verlauf des Abschwungs senkten die Notenbanken den Leitzins insgesamt um 3,6 Prozentpunkte (2001 - 2003) und 4,3 Punkte (2007 - 2009). Die Kursgewinne der Anleihen konnten so im Portfoliokontext die Verluste auf der Aktienseite zumindest partiell kompensieren. Heute befindet sich der durchschnittliche Leitzins aber bei gerade einmal 1 Prozent – mit der Folge dass Staatsanleihen im nächsten Abschwung nicht mehr den Sicherheitspuffer liefern können, wie in früheren Zyklen.


     





Welche zusätzlichen Möglichkeiten haben Anleger, die ihr Portfolio defensiver machen wollen? Auf der Aktienseite hilft beispielsweise eine stärkere Gewichtung von Qualitätsaktien. Denn Unternehmen mit relativ niedriger Verschuldung bei gleichzeitig hoher Rentabilität sind im Abschwung üblicherweise stabiler als zyklische Unternehmen. Auch Substanzwerte („Value“) dürften wieder mehr defensive Qualitäten haben, nach der starken Wertentwicklung von Wachstumsaktien mit entsprechend hohen Bewertungen. Last but not least gilt es die Marktkapitalisierung der Aktien zu berücksichtigen: Kleinere Unternehmen sind in der Regel konjunktursensitiver und so kann eine stärkere Gewichtung von Large-Caps ebenfalls helfen, das Portfolio krisenfester zu machen.


Der Spätzyklus an den Kapitalmärkten ist für die Investoren also ähnlich wie für die Fussballmannschaften im Frühjahr die Champions League: Wer im Hinspiel zu viele Gegentore zulässt, hat es im Rückspiel ungleich schwerer, das Weiterkommen zu sichern. Letztendlich gewinnt derjenige mit der ausgewogensten Mischung zwischen offensiver Schlagkraft und Defensivkunst.




     
     







     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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