Falsche Signale von den Anleihenmärkten




Ende März zeigte sich erstmals seit 2006 wieder eine inverse US-Zinssturkturkurve. Zeit für Investoren, die Segel zu streichen?


Leuchtfeuer waren in der Zeit vor der modernen Navigation unersetzlich für die Orientierung im Schiffsverkehr. Sie halfen, den Untiefen der Küste zu entkommen, die sichere Hafeneinfahrt zu finden und generell die Küstenschifffahrt sicherer zu machen. Dennoch waren die Kapitäne gut beraten, immer eine gewisse Vorsicht gegenüber den Lichtsignalen walten zu lassen, da es immer wieder falsche Leuchtfeuer gab. Diese wurden nämlich auch gern von Piraten und räuberischen Küstenbewohnern gelegt, um Schiffe zum Stranden zu bringen und diese danach in aller Ruhe auszuplündern.


An den Finanzmärkten übernimmt seit über einem halben Jahrhundert die US-Zinsstrukturkurve die Rolle des Leuchtfeuers für Investoren. Wann immer sich die Kurve invertierte, also die Renditen der kurzfristigen Staatsanleihen höher waren als die Renditen der 10-jährigen Anleihen, war dies für die Navigatoren der Investmentportfolios ein zuverlässiges Warnsignal, dass eine Rezession bevorsteht und die Aktienmärkte auf eine Klippe zusteuern. So ging allen sieben Rezessionen seit Anfang der 60er Jahre eine Invertierung voraus. Leider ist aber auch dieses Signal nicht perfekt, denn es gab in dieser Phase insgesamt neun Invertierungen und damit zwei Fehlsignale.


Ende März war es jetzt wieder soweit: nach schlechten Konjunkturdaten aus Deutschland und den USA sind die 10-jährigen US-Renditen unter das Niveau der 3-Monatsrenditen gefallen. Die Kurve hat sich zum ersten Mal seit 2006 wieder invertiert. Ist damit nun eine US-Rezession unausweichlich?


In einer normalen Anleihenmarktwelt orientieren sich die Renditen der 10-jährigen Staatsanleihen am Wirtschaftswachstum, weshalb ein Rückgang der US-Renditen von 3,2 Prozent auf unter 2,4 Prozent normalerweise ein klares Indiz für eine abschwächende Wirtschaft ist. In der Tat verliert die US-Wirtschaft derzeit an Tempo. Das Quartalswachstum hat sich vom dritten auf das vierte Quartal von annualisiert 3,4 Prozent auf 2,2 Prozent verlangsamt. Doch das Ausmaß des Renditerückgangs sehen wir als übertrieben an. Es korrespondiert nicht mit einer US-Wirtschaft, die 2019 auf Kurs ist, zumindest ein Wachstum von 2 Prozent zu erreichen.


     




Aktuelle Zentralbankpolitik fördert Nachfrage nach US-Staatsanleihen


Doch die heutigen Anleihenmärkte verhalten sich nicht mehr normal – sie werden von den Zentralbanken manipuliert. Die anhaltend expansive Geldpolitik der Zentralbanken in Europa und Japan verankern die Anleihenrenditen in ihren Heimatmärkten auf historisch niedrigen Niveaus. Dreißig Prozent aller Staatsanleihen weltweit haben nach wie vor eine negative Rendite. Das trägt zu einer kontinuierlichen Auslandsnachfrage nach US-Anleihen bei und lässt deren Rendite zusätzlich fallen. So hat der jüngste Renditerückgang, der zur Invertierung geführt hat, also nicht nur die Ursache im schwächeren US-Wachstum, sondern auch in der anhaltenden internationalen Nachfrage nach den vergleichsweise hohen US-Renditen. Ein weiteres Argument, weshalb die jüngste Invertierung wohl eher ein Fehlsignal ist: im Gegensatz zu früheren Episoden hat sich die Kurve nicht komplett invertiert. Moderate Inflationsrisiken haben die 2-jährigen Treasuries-Renditen kontinuierlich unter der 10-Jahresrendite gehalten.


Aus Investorensicht besteht deshalb aktuell keine Notwendigkeit, das Steuer zur Reduzierung des Risikos dramatisch herumzureisen. Wer diesesmal dem Leuchtfeuer der Zinsstrukturkurve folgt, läuft Gefahr, was die Renditeentwicklung des Portfolios betrifft, vorzeitig zu stranden. Niedrige Zinsen und die Abwesenheit unmittelbarer Rezessionsrisiken dürften vorerst die Wertentwicklung von Aktien, Immobilien und Unternehmensanleihen unterstützen. Dennoch befinden wir uns im Konjunkturzyklus und an den Aktienmärkten in einer fortgeschrittenen Spätzphase, weshalb eine ausgewogenen Balance zwischen sicheren und risikoreichen Anlagen weiter geboten ist. Kein vernünftiger Navigator setzt volle Segel, wenn der Zielhafen nahe ist.


     
     

Neue Strategien notwendig




Leider sind die traditionellen Methoden der Portfoliostabilisierung heute nicht mehr so wirksam wie in früheren Zyklen. So leiden die defensiven Qualitäten von Unternehmensanleihen unter der ansteigenden Verschuldung. Der Anteil der Unternehmensanleihen mit dem niedrigsten Investment Grade-Rating von BBB – nur eine Stufe besser als Ramschanleihen – stieg von 35 Prozent in 2006 auf inzwischen 49 Prozent. Bei Abkühlung der Konjunktur und fallender Ertragskraft der Unternehmen ist zu befürchten, dass sich die Unternehmensanleihenmärkte aufgrund höherer Risiken deutlich schlechter entwickeln, als wir das aus vergangenen Zyklen kennen.

Auch mit Staatsanleihen ist es aufgrund der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken schwieriger geworden, das Portfolio abzusichern. Der durchschnittliche Leitzins in den USA, der Eurozone und in Großbritannien lag vor der Rezession 2001 bei 5,5 Prozent und vor der Finanzkrise bei 4,7 Prozent. Im Verlauf des Abschwungs senkten die Notenbanken den Leitzins insgesamt um 3,6 Prozentpunkte (2001 - 2003) und 4,3 Punkte (2007 - 2009). Die Kursgewinne der Anleihen konnten so im Portfoliokontext die Verluste auf der Aktienseite zumindest partiell kompensieren. Heute befindet sich der durchschnittliche Leitzins aber bei gerade einmal 1 Prozent – mit der Folge dass Staatsanleihen im nächsten Abschwung nicht mehr den Sicherheitspuffer liefern können, wie in früheren Zyklen.


     





Welche zusätzlichen Möglichkeiten haben Anleger, die ihr Portfolio defensiver machen wollen? Auf der Aktienseite hilft beispielsweise eine stärkere Gewichtung von Qualitätsaktien. Denn Unternehmen mit relativ niedriger Verschuldung bei gleichzeitig hoher Rentabilität sind im Abschwung üblicherweise stabiler als zyklische Unternehmen. Auch Substanzwerte („Value“) dürften wieder mehr defensive Qualitäten haben, nach der starken Wertentwicklung von Wachstumsaktien mit entsprechend hohen Bewertungen. Last but not least gilt es die Marktkapitalisierung der Aktien zu berücksichtigen: Kleinere Unternehmen sind in der Regel konjunktursensitiver und so kann eine stärkere Gewichtung von Large-Caps ebenfalls helfen, das Portfolio krisenfester zu machen.


Der Spätzyklus an den Kapitalmärkten ist für die Investoren also ähnlich wie für die Fussballmannschaften im Frühjahr die Champions League: Wer im Hinspiel zu viele Gegentore zulässt, hat es im Rückspiel ungleich schwerer, das Weiterkommen zu sichern. Letztendlich gewinnt derjenige mit der ausgewogensten Mischung zwischen offensiver Schlagkraft und Defensivkunst.




     
     







     

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Tilmann Galler

Executive Director, Market Strategist Deutschland, Österreich, Schweiz.

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