Wolken türmen sich am Horizont, aber zunächst scheint auch mal die Sonne: In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein unter dem Trend liegendes Wachstum, eine unverändert niedrige Inflation und das fortwährend hohe Maß an Unterstützung durch die Zentralbanken weiterhin reflektieren werden. Unter Berücksichtigung unvermeidlicher, volatiler Marktphasen, befürworten wir hochklassige Durationen, höher verzinsliche Wertpapiere mit höherem Rating, sowie Barmittel und das als sicherer Hafen geltende Gold.

IN KÜRZE

  • Wir haben die Wahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios – ein Wachstum über dem Trend – leicht reduziert (von 50% auf 45%) und die Wahrscheinlichkeit eines unter dem Trend liegenden Wachstums geringfügig erhöht (von 35% auf 40%). Die Weltwirtschaft dürfte eine weiche Landung erleben – mit einem Wachstum, das in etwa dem Trend entspricht.

  • Der Handelskonflikt zwischen den USA und China beschäftigt uns nach wie vor sehr. Wenn der Handelsstreit eskaliert, wird dies weltweit erhebliche Auswirkungen auf die Unternehmensausgaben und das Konsumklima haben.

  • Unseres Erachtens steht im Jahr 2019 oder Anfang 2020 keine Rezession bevor. Wir sind der Ansicht, dass die US-Notenbank mit dem Ende der drei Jahre währenden Straffung sowie andere Zentralbanken mit ihrer expansiven Ausrichtung den Zyklus verlängert haben. Wir sehen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession unverändert bei 10%. Jedoch könnte selbst ein geringfügiger geldpolitischer Fehler diese Wahrscheinlichkeit erhöhen.

  • Wir schätzen den Anleihemarkt wieder positiv ein und sind nach jedem Renditeanstieg und nach jeder Ausweitung der Credit-Spreads auf der Käuferseite. Zu unseren Favoriten gehören auf Fremd- und Lokalwährung lautende Anleihen bzw. Währungen der Schwellenländer, Unternehmensanleihen mit BBB-Rating, hochverzinsliche Anleihen und Darlehen sowie Verbriefungen mit kurzer Laufzeit.

     


    MARCH MADNESS

    Jeder in den USA und alle, die in dieser Jahreszeit das Land besuchen, sind nur allzu gut mit dem College-Basketball-Spektakel vertraut, das auch als „March Madness“ bezeichnet wird.1 Dieses Jahr hat die US-Notenbank (Fed) die Basketballer noch getoppt und einen Tag vor dem offiziellen Beginn des Turniers ihre eigene Version der March Madness ins Leben gerufen. Die unmissverständliche Abkehr der Fed von ihrem dreijährigen Straffungskurs hat nicht nur dafür gesorgt, dass die Leitzinsen unverändert blieben. Sie wurde auch von einem überraschend detaillierten Plan für das Ende des Bilanzabbaus begleitet. Darin bestätigte sich sowohl die zurückhaltende Ausrichtung der letzten Monate als auch die Zurückhaltung einer wachsenden Zahl anderer Zentralbanken, die wie Dominosteine fielen, sobald die US-Notenbank den ersten Schritt gemacht hatte. Was will man als Anleiheninvestor mehr? Die eigentliche Arbeit beginnt aber erst jetzt. Sollten Anleger nun dem Anleihemarkt hinterherjagen, mit seinen flachen Zinskurven und engeren Risikoaufschlägen? Oder sollte man auf eine Konsolidierung warten und hoffen, dass man den Einstieg schafft, solange die hohen Barbestände noch nicht abgebaut sind – bevor die Anleger den Preisschock überwunden haben und ihre Barmittel wieder investieren? Vor diesem Hintergrund fand am 21. März unser Investment Quarterly (IQ) in New York statt.




    1Nationale Hochschulmeisterschaft im College-Basketball der National Collegiate Athletic Association Division I.


    MAKROÖKONOMISCHER HINTERGRUND

    Das Problem eines globalen Wachstumsabschwungs besteht darin, dass wir nicht wissen, ob dieser in einer weichen Landung oder in einer Rezession mündet. Da die Zentralbanken bereits signalisiert haben, dass sie nicht bereit sind, eine geldpolitisch gesteuerte Rezession zu riskieren, hat sich die Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung zweifellos erhöht und die spätzyklische Erholung dürfte sich ausweiten. Auch wenn sich die Daten abgeschwächt haben, ist die US-Wirtschaft noch weit von einer Rezession entfernt. Der Verbraucher, der zwei Drittel der US-Wirtschaft ausmacht, befindet sich in einer guter Verfassung und profitiert von starken Finanzen, der Vollbeschäftigung sowie dem Lohnwachstum.
    Wenn sich der Handelskonflikt zwischen den USA und China entspannt, können sich das Geschäftsklima und die Ausgaben nur verbessern. Und was soll man an China nicht mögen? Die Wirtschaft scheint sich durch fiskal- und geldpolitische Anreize stabilisiert zu haben, was den negativen Auswirkungen des Handelsstreits entgegenwirkte. Wir erwarten, dass sich das Wachstum in China im Jahr 2019 auf rund 6,3% bis 6,4% belaufen wird, im Gegensatz zu den 5,9%, die wir vor drei Monaten befürchtet haben. Schlussendlich erscheint auch die Eurozone einigermaßen stabil, trotz der Sorgen um den Brexit, das italienische Defizit und den Handel. Die breitere Wirtschaft dürfte davon profitieren, dass sich die Europäische Zentralbank in absehbarer Zukunft in der Warteschleife befindet und die Sparmaßnahmen in Frankreich und Italien durch fiskalpolitische Anreize ersetzt werden. Auch wenn wir in Anbetracht der weltweit zahlreichen geldpolitischen Anreize nicht mit einem erneuten BIP-Anstieg rechnen (wie in den Jahren 2017 und 2018), können wir ebenfalls nicht den Beginn einer Rezession erkennen. Die Zentralbanken können ihre Leitzinsen und Bilanzen vorerst problemlos beibehalten – unter dem Schutzmantel der Inflation, die ihre Zielwerte nach wie vor beharrlich unterschreitet.

    Szenario-Erwartungen

    Wir haben die Wahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios - ein über dem Trend liegendes Wachstum - von 50% auf 45% reduziert. Folglich haben wir die Wahrscheinlichkeit für ein unter dem Trend liegendes Wachstum von 35% auf 40% erhöht. Es hat den Anschein, als ob sich die Weltwirtschaft auf eine weiche Landung zubewegt, mit einem Wachstum, das in etwa dem Trend entspricht und möglicherweise etwas höher oder niedriger ausfällt. Das Ergebnis der Handelsgespräche zwischen den USA und China und der Ausgang des Brexit werden zweifellos entscheidend dafür sein, ob das Wachstum am Ende über oder unter dem Trend liegen wird.
    Wir haben die Wahrscheinlichkeit einer Rezession unverändert bei 10% belassen. Wir sind der Ansicht, dass die Zentralbanken den Zyklus verlängert haben und glauben nicht, dass uns 2019 oder Anfang 2020 eine Rezession bevorsteht. Die US-Notenbank zieht bevorzugt den Inflationsdurchschnitt in einem Zyklus heran. Dies deutet darauf hin, dass sie versucht, sich vor einer verfrühten Straffung oder Überstraffung der Geldpolitik zu schützen. Wir befinden uns jedoch im Spätzyklus, weshalb selbst ein kleiner geldpolitischer Fehler ausreichen kann, um die Rezessionswahrscheinlichkeit zu erhöhen.
    Schließlich haben wir die Wahrscheinlichkeit einer Krise bei 5% belassen. Die Geopolitik gibt zwar anhaltend Grund zur Besorgnis, bislang scheinen sich jedoch die kühleren Köpfe und eine rationale Denkweise durchzusetzen.

    Risiken

    Der Handelskonflikt zwischen den USA und China beschäftigt uns nach wie vor sehr. Wenn der Handelsstreit eskaliert, wird dies weltweit erhebliche Auswirkungen auf die Unternehmensausgaben und das Konsumklima haben und möglicherweise in einer gefährlichen Stagflations-Spirale münden. Ein harter Brexit wäre ebenfalls eine Herausforderung, die von der Eurozone und der Weltwirtschaft aufgefangen werden muss. Diese Herausforderung wird möglicherweise bereits dadurch gemindert, dass viele Unternehmen ihre neuen Standortstrategien schon umsetzen.
    Darüber hinaus steht in den USA im Jahr 2020 die Präsidentschaftsahl an. Im Jahresverlauf 2019 dürften wir vermehrt die Stimmen jener Wahlkämpfer hören, die weniger marktfreundliche Sichtweisen vertreten und beispielsweise höhere Steuern und eine stärkere Regulierung fordern.


    AUSWIRKUNGEN AUF DIE STRATEGIE

    Eine weiche Landung, expansive Zentralbanken und der versprochene Kompromiss zwischen den USA und China bzw. Großbritannien und der Eurozone sind erfreuliche Signale, die uns den Anleihemarkt wieder positiv einschätzen lassen. Wir möchten an jedem Renditeanstieg und jeder Ausweitung der Kredit-Spreads partizipieren. Es haben sich potenziell erhebliche Geldvorräte in liquiden Mitteln angesammelt, die auf diesem Markt investiert werden sollen – von Anlegern, die einst daran geglaubt hatten, dass sich ihnen ein weitaus besserer Einstiegspunkt bieten würde.
    Nachfolgend einige unserer Favoriten:

    Schwellenländeranleihen. Sowohl Fremdwährungen, Lokalwährungen als auch Schwellenländerwährungen machen allesamt einen vielversprechenden Eindruck. Diese sind hinter den anderen Märkten zurückgeblieben und dürften am meisten von einer optimistischen US-Notenbank und der Beilegung der Handelsspannungen zwischen den USA und China profitieren.

    Unternehmensanleihen mit BBB-Rating. Unseres Erachtens war der Markt deutlich überverkauft, als sich die Sorgen über die Fremdfinanzierung und Rezession breit machten. Da ein gewisser Schuldenabbau im Gange und das Wirtschaftsumfeld stabil ist, dürfte die wachsende ausländische Nachfrage nach Investment-Grade-Unternehmensanleihen auf diesem Markt Fuß fassen.

    Hochverzinsliche Anleihen und Darlehen. Alle möchten günstige Werte kaufen, wozu es aber scheinbar nie kommt. Da die Ausfallquoten erwartungsgemäß niedrig ausfallen dürften und die Rezessionsrisiken abflauen, müsste dieser Markt von weiteren Zuflüssen profitieren.

    Verbriefungen mit kurzer Laufzeit. Nach wie vor auf den Gewinner setzen. Dieser Markt dürfte weiterhin von den robusten Finanzen der US-Verbraucher profitieren.

    SCHLUSSFOLGERUNGEN

    Der Markt ging davon aus, dass die US-Notenbank auch im Jahr 2019 und sogar noch Anfang 2020 an ihren Zinserhöhungen festhalten würde. Diese Erwartung, gepaart mit dem Bilanzabbau und der restriktiven Rhetorik vieler anderer Zentralbanken, deutete darauf hin, dass die Renditen steigen und die Kredit-Spreads sich ausweiten würden. Da die Anleger die erwartete Krise geduldig aussaßen, flossen Gelder in Anleihenfonds, die Liquiditätsstrategien, eine kurze Duration sowie Absolute-Return-Strategien verfolgen. Die abrupte Kehrtwende der US-Notenbank und anderer Zentralbanken traf den Markt unvorbereitet. Während das bereits in Anleihen angelegte Geld Short-Positionen eindeckte, wurden die vorhandenen Barbestände noch nicht ernsthaft auf den Markt gebracht. Ab einem gewissen Punkt dürfte die neue Realität hingenommen werden müssen: Es ist an der Zeit, die Anleihenmanager wieder mit offenen Armen zu empfangen. Willkommen zur March Madness.


    SZENARIOWAHRSCHEINLICHKEITEN UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF ANLAGEN: 2. Quartal 2019

    Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.

    Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

    Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 21. März 2019. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Einschätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.


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WICHTIGE HINWEISE

Der Wert von Investitionen in Anleihen und anderen Schuldpapieren verändert sich aufgrund von Zinsschwankungen. Steigen die Zinsen, so fällt im Allgemeinen der Wert dieser Investitionen. Anleihen mit größerer Zinssensitivität und längeren Laufzeiten erzielen im Allgemeinen höhere Renditen, sind aber größeren Wertschwankungen unterworfen. Für gewöhnlich haben die Wertschwankungen von Anleihen keine Auswirkungen auf die erwirtschafteten Barerträge, können aber den Wert Ihrer Investition beeinflussen. Kreditrisiko ist das Risiko eines Verlusts des Kapitals oder eines Ertrags, wenn ein Entleiher einen Kredit nicht zurückzahlen oder eine vertragliche Verpflichtung anderweitig nicht erfüllen kann. Ein Kreditrisiko entsteht, wenn ein Entleiher zukünftigen Cashflow nutzen will, um eine gegenwärtige Schuld zu begleichen. Ein solcher Ausfall könnte Verluste bei einer Investition in Ihrem Portfolio zufolge haben.


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Robert Michele

 








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