Wolken türmen sich am Horizont, aber zunächst scheint auch mal die Sonne: In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein unter dem Trend liegendes Wachstum, eine unverändert niedrige Inflation und das fortwährend hohe Maß an Unterstützung durch die Zentralbanken weiterhin reflektieren werden. Unter Berücksichtigung unvermeidlicher, volatiler Marktphasen, befürworten wir hochklassige Durationen, höher verzinsliche Wertpapiere mit höherem Rating, sowie Barmittel und das als sicherer Hafen geltende Gold.

IN KÜRZE

  • Angesichts möglicher Blockaden im US-Kongress, einer verschärften Diskussion um den Handel zwischen den USA und China, des Brexits und Italiens haben wir die Wahrscheinlichkeit unseres Basisszenarios – ein Wachstum über dem Trend – von 70% auf 50% reduziert. Die quantitative Straffung und mögliche Zinserhöhungen durch die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) – nach einer Erhöhung im Dezember 2018 erwarten wir in diesem Zyklus zwei weitere – trugen ebenfalls dazu bei.

  • Trotz steigender wirtschaftlicher Belastungen erwarten wir, dass die Entscheidungsträger und Regierungen bereit sind und über Mittel verfügen, um die Risiken zu steuern.

  • Wir haben die Wahrscheinlichkeit einer Rezession von 0 % auf 10 % erhöht. Zwar gehen wir nicht von einer unmittelbar bevorstehenden Rezession aus, erkennen jedoch das mögliche Risiko einer Eskalation des Handelskonflikts (auch wenn wir nicht davon ausgehen) und/oder einer Überstraffung der Zentralbanken an.

  • Unsere besten Ideen umfassen: Verbriefungen mit kurzer Duration, aufgrund der starken US-Verbraucher; hochverzinsliche Schuldtitel, da die Spreads im Verhältnis zu den erwarteten Ausfällen attraktiv erscheinen; und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, bei denen die Ausweitung der Renditespreads im Jahr 2018 übertrieben erscheint.

     


    GENAU NACH ZEITPLAN

    Das vierte Quartal 2018 erteilte risikofreudigen Anlegern eine gehörige Lektion. Die quantitative Straffung, eine weitere vierteljährliche Zinserhöhung durch die Fed, der Handelsstreit zwischen den USA und China, der Brexit, die anhaltende Krise um den italienischen Haushalt und einbrechende Ölpreise verunsicherten den Markt und führten zu einer drastisch erhöhten Volatilität. Vielleicht stellten jedoch die Zwischenwahlen in den USA die größte Veränderung seit unserem letzten Investment Quarterly (IQ) dar. Die Republikaner verloren das Repräsentantenhaus und stellten Präsident Donald Trump vor einen möglichen Patt im Kongress. In Verbindung mit einer abflachenden Renditekurve führte dies dazu, dass an den Märkten Angst vor einer drohenden Rezession aufkam. Vor diesem Hintergrund fand am 12. Dezember 2018 unser IQ in New York statt.

    MAKROÖKONOMIE/MARKTHINTERGRUND

    Ein Blick auf die Märkte würde darauf deuten, dass der Weltwirtschaft eine Rezession bevorsteht. Die Aktienmärkte sind im Jahresverlauf inzwischen gefallen, viele von ihnen um 15-20 % seit dem jüngsten Höchststand. Die Kreditspreads haben sich ausgeweitet, die Renditekurve hat sich verflacht und Staatsanleihen haben angezogen. Obwohl wir uns einig waren, dass sich das Weltwirtschaftswachstum verlangsamt, konnten wir keine drohende Rezession erkennen. Ein festgefahrener Kongress würde ohne Frage ein Ende der fiskalpolitischen Anreize (keine Steuerreform 2.0 oder Infrastrukturausgaben) und ein Handelskrieg zwischen den USA und China weniger Handel bedeuten. Eine angemessene geldpolitische Reaktion sollte den Rückgang jedoch abfedern und eine weiche Landung gewährleisten können. Kommentare der Fed deuten bereits an, dass sie sich dem Ende ihrer dreijährigen Zinsreise und der Normalisierung ihrer Politik nähert. Wir glauben, dass die Fed zwei weitere Erhöhungen (nach einer im Dezember 2018) und ein Niveau von 2¾-3 % ansteuert. Die Märkte würden eine moderate Anhebung jedoch sicherlich akzeptieren... und was wäre, wenn die Fed ebenfalls Bereitschaft zeigen würde, den Bilanzabbau zu beenden? Außerhalb der USA ist die Politik der Zentralbanken weiterhin sehr expansiv. Obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Bilanzausweitung beendet hat, sind in nächster Zeit keine quantitativen Straffungen oder Zinserhöhungen zu erwarten. Darüber hinaus scheint die Bank of Japan (BoJ) nicht bereit zu sein, ihre expansiven Maßnahmen zu verringern, und die chinesische Zentralbank (People’s Bank of China) muss ihre Politik womöglich weiter lockern, um die Auswirkungen der Zölle aufzufangen. Unter Berücksichtigung all dieser Maßnahmen erwarten wir, dass sich das Wachstum des Bruttoinlandprodukts in den USA von über 3% auf über 2% verlangsamt, und dass der Rest der Welt 2019 mit dem Trend wächst.

    Szenario-Erwartungen

    Wir reduzierten unser Basisszenario – ein über dem Trend liegendes Wachstum – von 70% auf 50%. Obgleich die US-Zwischenwahlen das wichtigste Ereignis seit unserem letzten IQ darstellten, beobachteten wir auch, dass sich die Diskussion um den Handel zwischen den USA und China, den Brexit und Italien seit dem ersten Quartal dieses Jahres verschärft hatte. Zusammen mit weiteren Zinserhöhungen durch die Fed und der quantitativen Straffung nehmen die wirtschaftlichen Herausforderungen zu. Wir haben die Wahrscheinlichkeit eines über dem Trend liegenden Wachstums gesenkt, es jedoch in der Erwartung einer geldpolitischen Reaktion als Basisszenario beibehalten. Die Wahrscheinlichkeit für ein unter dem Trend liegendes Wachstum haben wir von 25 % auf 35 % erhöht. Die Daten in den USA, Europa und China deuten zweifellos auf eine Verlangsamung des Wachstums hin. Vielleicht ist es nach einer jahrzehntelangen Expansion und drei Jahren Straffung durch die Fed einfach an der Zeit, dass sich die Wirtschaft abkühlt. Ferner ist uns aufgefallen, dass die Unternehmen anscheinend ein gewisses Desinteresse an Investitionen haben. Im Moment scheinen sie damit zufrieden zu sein, Aktien zurückzukaufen, Dividenden zu erhöhen und Akquisitionen zu tätigen. Natürlich belastet auch der Bilanzabbau der Zentralbanken die Liquidität. Des Weiteren haben wir die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession von 0% auf 10% erhöht. Die Zinskurve verflacht sich und nähert sich der Inversion, ein eindeutiges Zeichen dafür, dass eine weiche Landung auf globaler Ebene nur schwer erreichbar ist. Im Jahr 2020 mag eine Rezession anstehen, für 2019 scheint sie allerdings noch unwahrscheinlich. Selbstverständlich würde ein ausgewachsener Handelskrieg oder eine Überstraffung der Zentralbanken dazu führen, dass sie früher eintritt. Die Wahrscheinlichkeit einer Krise sehen wir weiterhin bei 5%. Die geopolitischen Risiken steigen, jedoch konnten wir bisher keine Beweise für einen schwerwiegenden politischen Fehler entdecken.

    Risiken

    Es zeichnen sich drei äußerst reale Risiken für unsere recht optimistische Ausrichtung ab:
    1. Zölle/Die Beziehung zwischen den USA und China. Eine weitere Eskalation des Handelskrieges würde dem Wachstum schaden und früher zu einer Rezession führen als erwartet. Jedes Land verfügt über Mittel, um die Belastungen eines Handelskrieges zu verringern. Dennoch besteht Hoffnung auf einen Kompromiss und Deeskalation.
    2. Geldpolitik der Zentralbanken. Der Druck ist groß, die Leitzinsen wieder auf ein Niveau zu bringen, dass auf Basis der Realrendite normal erscheint. Jedoch sind die Zinserhöhungen der Fed, EZB und BoJ – zusätzlich zur quantitativen Straffung – zu viel, um von der Wirtschaft und den Märkten absorbiert zu werden. Möglicherweise muss die Fed den Abbau ihrer Bilanz unterbrechen, und die BoJ und die EZB auf den nächsten Zyklus warten, um die Leitzinsen anzuheben.
    3. Geopolitik. Der Umgang der US-Regierung mit Blockaden im Kongress wird maßgeblich zur Gestaltung der US-Wirtschaft beitragen. Ebenso wichtig wird es sein, wie die EU den Brexit, den italienischen Haushalt und die wachsenden Unruhen in Frankreich handhabt. Vorerst gehen wir davon aus, dass die Politik bereit ist, diese Risiken zu steuern und eine weiche Landung herbeizuführen.

    AUSWIRKUNGEN AUF DIE STRATEGIE

    Während ein über dem Trend liegendes Wachstum mittlerweile in Frage steht, dürfte eine rasante Abkühlung verhindert werden – die Zentralbanken und die Regierungen verfügen reichlich über Werkzeuge, und es steht viel auf dem Spiel. Vor dem Hintergrund eines immer noch soliden Wachstums durchsuchen wir einige defensive und/oder überverkaufte Kreditmärkte nach besten Ideen:

    Verbriefungen mit kurzer Duration. Ein defensives amortisierendes Wertpapier mit begrenzter Laufzeit und Renditevorteil, der an die robusten Finanzen der US-Verbraucher gebunden ist.

    Hochverzinsliche Schuldtitel. Inmitten einer relativ starken US-Wirtschaft hat der Abverkauf im Verhältnis zu den erwarteten Ausfällen zu attraktiven Spreads geführt.

    Schwellenländeranleihen in Lokalwährung. Im Vergleich zur wirtschaftlichen Realität erscheint die Ausweitung der Renditespreads im Jahr 2018 übertrieben. Die Stimmung dürfte von einer entgegen-kommenden Pause seitens der Fed, einer weichen Landung der Weltkonjunktur und möglicherweise vom Ende der USD-Rally profitieren.

    SCHLUSSFOLGERUNGEN

    Da sich herausstellte, dass ein von quantitativer Lockerung geprägtes Jahrzehnt eher zu einer Inflation der Vermögenspreise als zu einer wirtschaftlichen Reflation führt, lag es nahe, dass eine quantitative Straffung eine gewisse Deflation der Vermögenspreise verursachen würde. Zwar nehmen die wirtschaftlichen Herausforderungen und einige Risiken für die Stabilität zu, jedoch nicht in dem Maße, wie es viele risikofreudige Märkte wie der Aktienmarkt widerspiegeln. Da die Risiken gestiegen und die geldpolitischen Reaktionen der Zentralbank unterbewertet sind, nutzen wir die Volatilität, um Chancen ausfindig zu machen.

    SSZENARIOWAHRSCHEINLICHKEITEN UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF ANLAGEN: 1. Quartal 2019

    Die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten aus J.P. Morgans Team im Bereich Global Fixed Income, Currency and Commodities treffen sich jedes Quartal, um unsere Konsenseinschätzung zur kurzfristigen Entwicklung der Anleihenmärkte (für die nächsten drei bis sechs Monate) zu formulieren.

    In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und die technischen Signale bezüglich Angebot und Nachfrage. In der folgenden Tabelle ist unser Ausblick für verschiedene potenzielle Szenarien, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit jedes einzelnen Szenarios und ihre allgemeinen makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen zusammengefasst.

    Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Die Einschätzungen entsprechen dem Stand vom 12. Dezember 2018.
    Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Einschätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.

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WICHTIGE HINWEISE

Der Wert von Investitionen in Anleihen und anderen Schuldpapieren verändert sich aufgrund von Zinsschwankungen. Steigen die Zinsen, so fällt im Allgemeinen der Wert dieser Investitionen. Anleihen mit größerer Zinssensitivität und längeren Laufzeiten erzielen im Allgemeinen höhere Renditen, sind aber größeren Wertschwankungen unterworfen. Für gewöhnlich haben die Wertschwankungen von Anleihen keine Auswirkungen auf die erwirtschafteten Barerträge, können aber den Wert Ihrer Investition beeinflussen. Kreditrisiko ist das Risiko eines Verlusts des Kapitals oder eines Ertrags, wenn ein Entleiher einen Kredit nicht zurückzahlen oder eine vertragliche Verpflichtung anderweitig nicht erfüllen kann. Ein Kreditrisiko entsteht, wenn ein Entleiher zukünftigen Cashflow nutzen will, um eine gegenwärtige Schuld zu begleichen. Ein solcher Ausfall könnte Verluste bei einer Investition in Ihrem Portfolio zufolge haben.

Festverzinsliche Anlagen/Anleihen sind mit Zinsrisiken verbunden. Anleihenkurse fallen normalerweise, wenn Zinsen steigen.
 

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Robert Michele

 








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