Wolken türmen sich am Horizont, aber zunächst scheint auch mal die Sonne: In unserem Basiszenario gehen wir davon aus, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein unter dem Trend liegendes Wachstum, eine unverändert niedrige Inflation und das fortwährend hohe Maß an Unterstützung durch die Zentralbanken weiterhin reflektieren werden. Unter Berücksichtigung unvermeidlicher, volatiler Marktphasen, befürworten wir hochklassige Durationen, höher verzinsliche Wertpapiere mit höherem Rating, sowie Barmittel und das als sicherer Hafen geltende Gold.

IN KÜRZE

  • Unsere Befürchtungen in Bezug auf den Handelskonflikt haben sich bewahrheitet. Ein Wachstum unter dem Trendniveau ist inzwischen unser Basisszenario, mit einer Wahrscheinlichkeit von 45%.

  • Wir haben die Wahrscheinlichkeit einer Rezession von 10% auf 20% erhöht, da sich das Verbrauchervertrauen und das Geschäftsklima stark verschlechtert hat. Einem Krisenszenario geben wir eine Wahrscheinlichkeit von 10 %, um zu berücksichtigen, wie schnell es in einem ausgewachsenen Handelskonflikt bergab gehen könnte.

  • Wir gehen davon aus, dass die Fed im Juli eine erste Zinssenkung vornehmen und die chinesische Zentralbank mit ihren eigenen Instrumenten reagieren wird, um die Weltwirtschaft zu stabilisieren. Unser Basisszenario sieht bei 10-jährigen US-Staatsanleihen eine Rendite von 1,75% bis 2,25% vor.

  • Zu unseren Favoriten gehören erstklassige Anleihen wie etwa drei- bis fünfjährige Unternehmensanleihen, Staatsanleihen mit langer Duration, Asset-Backed Securities mit AAA-Rating und bestimmte hypothekenbesicherte Wertpapiere sowie researchbasierte Renditen (darunter verbriefte Kredite mit kurzer Duration und Schwellenländeranleihen).

     


    HANDELSCHAOS

    Alles lief so gut. Anfang des Jahres hatte die Fed beschlossen, die dreijährige Straffung zu beenden und den Druck auf die Märkte zu verringern. Andere wichtige Zentralbanken bestätigten dies durch ihren gemäßigten Kurs. Die Märkte reagierten positiv und tendierten nach oben: Die Renditen sanken, die Kreditspreads verengten sich und andere Anlageklassen profitierten von stabilen Anleihenmärkten und Zentralbanken. Die größten Sorgen bereiteten uns bei alldem (und in den vergangenen 18 Monaten) die Handelsgespräche zwischen den USA und China und zwischen den USA und der restlichen Welt. Wir befürchteten schlicht, dass eine Eskalation im Zollkonflikt den Handel verringern würde, was wiederum zu einem geringeren Bruttoinlandsprodukte (BIP) führen und schließlich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöhen würde. Im Mai bewahrheiteten sich unsere Befürchtungen und wir mussten uns letztlich auf zwei mögliche Szenarien einstellen: ein Handelskompromiss und eine Verlängerung des Aufschwungs oder ein Handelskrieg und ein weiterer Schritt in Richtung Rezession. Vor diesem Hintergrund fand am 12. Juni unser Investment Quarterly (IQ) in Columbus (Ohio) statt.


    MAKROÖKONOMISCHER HINTERGRUND

    Die Optimisten konnten auf zahlreiche positive Wirtschaftsdaten verweisen. Das globale Beschäftigungsniveau war hoch, die Löhne stiegen, die Konsumdaten waren gut und die USA, Europa und Japan verzeichneten ein Wachstum über dem Trendniveau. Es zeichneten sich aber auch erste Schwachstellen ab. Die Zuspitzung im Handelsstreit beeinträchtigte zusehends das Verbrauchervertrauen und das Geschäftsklima, die sich wohl weiter verschlechtern werden. Unserer Ansicht nach war es nur eine Frage der Zeit, bis Einschnitte bei den Unternehmensausgaben den Arbeitsmarkt treffen und zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit führen würden. Die Zeit, in der viele von einem Auftrieb in der zweiten Jahreshälfte 2019 ausgingen, erschien nun weit entfernt.

    Unsere Handelsdebatte konzentrierte sich auf drei Aspekte:

    1. Wir erwarten eine nachhaltige Beeinträchtigung der Handelsströme. Ursache hierfür ist vor allem die strategische Rivalität zwischen den USA und China. War man bislang der Ansicht, dass beide Seiten kompromissbereit sind, scheint sich nun die Haltung durchzusetzen, dass eine Eskalation im jeweils eigenen Interesse ist.

    2. Angesichts der Einbußen im Handel und der Industrie rechneten wir mit einer schnelleren Abkühlung in der gesamten Wirtschaft – genug, um das weltweite Wachstum unter das Trendniveau zu drücken. Dabei wurden die jüngsten Verhandlungen mit Mexiko hervorgehoben. Die Unternehmen wissen inzwischen überhaupt nicht mehr, wo sie investieren sollen, wenn das Ergebnis von Handelsvereinbarungen nicht absehbar ist und die Möglichkeit besteht, dass diese Vereinbarungen einfach geändert oder ignoriert werden. Unabhängig vom Ergebnis der Handelsgespräche haben die Glaubwürdigkeit und das Vertrauen schon erheblich gelitten.

    3. Ein Lichtblick war, dass die Fed die Entwicklung im Handelsstreit beobachten will, um bei Bedarf zu reagieren. Eine bedeutende, koordinierte Reaktion der Zentralbanken würde eine handelsbedingte Abkühlung sicherlich abfedern. Aber würde ein Einschreiten der Fed an diesem Punkt eine Rezession überhaupt noch verhindern können?

    Außerdem erörterte die Gruppe die nicht vorhandene Inflation. Man findet sie fast nur bei den Löhnen. Über einen zu langen Zeitraum war die Inflation sicherlich zu niedrig, und nun untergräbt sie die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken. Die üblichen Argumente wurden angeführt: die Auswirkungen des technologischen Wandels, die langfristige Globalisierung und die Tendenzen der Erwerbsbeteiligung. Zweifellos werden die Auseinandersetzungen um Handel und Zölle die Globalisierung der vergangenen Jahrzehnte infrage stellen und möglicherweise rückgängig machen.

    Unser Team war nicht der Ansicht, dass beim G20-Gipfel vom 28. bis 29. Juni ein Kompromiss erzielt werden würde und ging von einer weiteren Eskalation des Handelskonflikts aus. Es wurde erwartet, dass sich das US-Wachstum unter das Trendniveau abkühlen und das chinesische Wachstum zwischen 5,8% und 6,2% liegen würde. Dies basiert größtenteils auf der Prognose, dass die Fed im Juli eine erste Zinssenkung vornehmen und die chinesische Zentralbank (PBoC) mit einer Reihe eigener Instrumente reagieren wird. Die Zentralbanken haben ihren Standpunkt offenbar schon gewechselt: Sie konzentrieren sich nicht mehr wie in den vergangenen Jahren auf eine Normalisierung der Geldpolitik, sondern akzeptieren, dass es wieder an der Zeit ist, die Weltwirtschaft zu stabilisieren und höhere Inflationserwartungen zu schüren. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zwischen 1,75% und 2,25% einpendeln wird.

    SZENARIOERWARTUNGEN

    Mehrere Jahre sah unser Basisszenario ein Wachstum über dem Trend vor. Jetzt haben wir dessen Wahrscheinlichkeit von 45% auf 25% reduziert.

    All unsere Befürchtungen in Bezug auf einen drohenden Handelskrieg haben sich in den letzten 18 Monaten nach und nach bewahrheitet. Unser Basisszenario ist inzwischen ein Wachstum unter dem Trendniveau, wobei die Wahrscheinlichkeit von 40% auf 45 % gestiegen ist.

    Es besteht gewisse Zuversicht, dass der Rückenwind einer koordinierten Reaktion der Zentralbanken den Gegenwind eines Handelskriegs einigermaßen kompensieren wird.

    Anlass zur Sorge gibt jedoch, dass sich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession von 10% auf 20% stark erhöht hat. Die Verlangsamung ist einfach zu umfangreich – und sowohl das Verbrauchervertrauen als auch das Geschäftsklima nehmen zusehends ab. „Spoiler Alert“: Wenn vor unserer nächsten vierteljährlichen Sitzung kein Handelskompromiss erzielt wird, steigt voraussichtlich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Die Wahrscheinlichkeit einer Krise haben wir von 5% auf 10% erhöht. Es ist besorgniserregend, wenn Zölle nicht nur genutzt werden, um strukturelle Handelsnachteile auszugleichen, sondern um politische Ziele und Vereinbarungen durchzusetzen. Eine Krisenwahrscheinlichkeit von 10% ist ein Warnschuss für uns alle, der uns vor Augen führt, wie schnell es in einem ausgewachsenen Handelskrieg bergab gehen könnte.

    RISIKEN

    Das primäre Risiko besteht darin, dass die Handels- und Zollpolitik der USA auch auf andere Länder und Regionen wie z. B. Europa ausgeweitet wird.

    Ein weiteres Risiko ist, dass die Zentralbanken nur langsam mit einer Lockerung einschreiten. Sie könnten zu dem Schluss gelangen, es sei besser, die geopolitischen Entwicklungen abzuwarten und dann offensiver zu reagieren (Zinssenkungen um 50 Basispunkte?). Bei den Zentralbanken gilt wie bei Investitionen: Wer zu spät kommt, hat das Nachsehen.

    AUSWIRKUNGEN AUF DIE STRATEGIE

    Auch wenn dunkle Wolken aufziehen, ergeben die Wachstumsszenarien über und unter dem Trend zusammengerechnet 70%. Wir müssen aufpassen, dass wir angesichts der 30%igen Wahrscheinlichkeit einer Rezession/Krise nicht zu konservativ werden und Chancen verpassen. Die Aufnahme erstklassiger Anleihen bei einem Renditeanstieg war jedoch eine eindeutige Tendenz. Nachfolgend einige unserer Favoriten:

    Erstklassige Anleihen: drei- bis fünfjährige Unternehmensanleihen; Staatsanleihen mit langer Duration; 10-jährige spanische Anleihen; Asset-Backed Securities mit AAA-Rating; vor vorzeitiger Rückzahlung geschützte hypothekenbesicherte Agency-Anleihen (MBS); gewerbliche hypothekenbesicherte Agency-Anleihen (CMBS).

    Researchbasierte Renditen: verbriefte Kredite mit kurzer Duration; auf Lokalwährung lautende Schwellenländeranleihen (währungsgesichert); auf Fremdwährung lautende Schwellenländeranleihen.

    SCHLUSSFOLGERUNGEN

    Expansionsphasen sterben nicht an Altersschwäche, aber sie sind sicherlich anfällig für politische Kurswechsel. Die beiden möglichen Szenarien im Handelskonflikt machen es den Märkten nahezu unmöglich, korrekte Preise zu ermitteln. Unserer Ansicht nach sind weniger Sorglosigkeit, eine neutralere Haltung und eine konservativere Portfolioausrichtung erforderlich. Warten wir ab, wie sich die Dinge im Sommer entwickeln und ob die Zentralbanken in unserem Sinne eingreifen, um Wirtschaft und Märkte aufzufangen.

    SZENARIOWAHRSCHEINLICHKEITEN UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF ANLAGEN: 3. Quartal 2019

    Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten der Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihenmärkten zu formulieren. In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage.

    Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

    Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Stand der Daten: 12. Juni 2019. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Einschätzungen, Prognosen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unser persönliches Urteil dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.


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Robert Michele

 








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